[摘要] 企业不仅要追求更高效率的周转，更需要追求更有效益的周转，兼顾规模、利润、产品、服务等多个因素。
2021年以来，两集中供地政策出台，商票数据纳入监管，表外负债逐渐浮出水面，下半年不少房企出现债务违约风险，黑天鹅事件频出，因此想要在控杠杆的大环境下维持企业的稳健发展，房企必须从自身营运入手提高效率。我们筛选了80家典型房企[1]，在行业越来越重视合作的情况下分析企业并表营收和归母利润的效率；同时结合合同负债建立营收保障倍数，判断未来营收增长预期；此外还对房企真实存货消化周期及存货周转效率等库存压力建立了评价体系。
01
合作依然是无奈选择
但需把握项目控制权
1、并表效率与上年持平，并表效率高与规模稳定正相关
（1）当期并表效率为61%，与2020年基本持平
近年来，为平衡规模与风险，越来越多的企业选择合作开发，同一个项目甚至存在4家以上开发商参与的情况。于是在行业内，房企的规模攀升迅速，但实际在财务报表中呈现的营收和销售额差距也越来越大。为真实反映房企通过运营并真正能够给股东带来的实际情况，我们选取了并表效率[2]指标以反映企业为股东创造的业绩贡献度。由于营收结转一般都滞后于销售，为让数据更加精准，我们今年将并表效率公式进行修正，按照两年的结转周期来进行推算，即并表效率=当期营收/前两期全口径销售额。
从2021年典型企业的并表效率来看，2021年的并表效率为61%，与去年基本持平，较2019年约下降了14个百分点。可以看出，房企目前仍有较高的表外财务投资，典型房企的销售收入有约4成不计入自己的营业收入中。
[1]目前发布年报或业绩公告的企业只有58家，因此暂时使用58家数据，故行业平均值会有所微调；
[2]并表效率=当期营收/前两期全口径销售额；为更加准确反应数据情况，对多元化营收超10%的企业取“地产主业营收”作为“当期营业收入”。瑞安房地产的销售与结转周期与其他企业不同，三巽地产2017年的销售收入缺失，这两家企业未计入并表效率样本
（2）并表效率高，房企的销售业绩更为稳定（略）
2、表内权益占比持续下降，强势房企适度放弃表内权益
（1）表内权益占比约63%，合作开发仍是无奈选择
除去表外投资部分，表内权益占比[3]也会影响股东的，权益占比越低，对归母净利润的影响越大。从2017年至2021年来看，典型企业的表内权益占比在逐年下降，从2017年的80%下降至2021年的63%，也就是说到2021年年底，典型房企并表项目中平均有约40%属于合作部分，在市场下行的压力及规避风险的考量中，合作开发依然是房企不能放弃的选择。
[3]表内权益占比=归属母公司权益/所有者权益
（2）龙湖、招商等头部对项目把控强，让权益多并表（部分略）
2021年全年通过整理得出，典型房企中表内占比较高和较低的10家房企，表内权益的10家房企的权益在81%以上，其中正商实业归母权益接近100%。表内权益占比较低的10家房企，其权益占比在40%以下。
结合并表效率和表内权益占比，可以筛选出四类典型企业。类企业是并表效率高，表内权益占比低，这类企业会为规避风险选择合作放弃部分权益，但在合作过程中通常比较强势，对项目开发销售的具备整体把控权，且在财务上也以自己并表为主。第二类是并表效率和表内权益占比都高，这类企业普遍遵循自身发展节奏，项目以自己操盘运营为主。这类企业通常规模较小，在行业面临调整的时候，更易受布局市场的影响。第三类企业是并表效率低，表内权益占比高，这类房企以中等规模房企为主，为寻求规模增长而选择合作，但是话语权不高，在寻求外部合作中一般没有对项目的操盘、控制权。第四类是并表效率和表内权益占比都低，这类企业由于对合作项目的管控不足，如果一直保持如此的合作方式，将影响企业内部团队运营经验的提升，从而影响企业未来的销售规模、营收转化和利润的保证。
合同负债增速放缓
营收覆盖率不足1.2倍
1、行业发展趋势平稳，合同负债增速下降
（1）合同负债增速逐年下降，未来营收增速将收窄
我国实行的商品房预售制度允许开发商在房屋建造完成前即可销售给购房者，但由于房屋仍处于建造过程中，还给客户验收完成交付，所以这部分收入无法直接计入开发商当期的营业收入，在购房者收房前这部分购房款为合同负债，在房屋交付后这部分购房款才转变为营业收入，因此在某种层面可将合同负债看作是未来的营业收入。合同负债增长意味着并表合同销售的增长，可通过分析房企合同负债增速，判断报告期内房企的并表合同销售情况。由于期初合同负债中有部分会在当期交付结转，计入当期的营业收入，因此在计算合同负债增速[4]时，我们会把这部分影响剔除。
整体来看，典型房企的合同负债增速下行趋势明显，由2018年的156%降至2021年的102%。逐年下降的合同负债增速主要与房地产行业趋紧的环境有关，融资、拿地、销售等环节的监管政策不断收紧，倒逼房企从高速增长转变为高质量增长，行业整体规模增速放缓。从国家统计局公布的数据来看，2016-2021年商品房销售额增速分别为35%、14%、12%、7%、9%和5%，整体呈现收窄趋势，与合同负债保持一致。从商品房销售增速以及典型企业并表的合同负债增速来看，未来房地产行业的营收增速也将持续收窄。
[4]合同负债增速=[期末合同负债-期初合同负债+当期营业收入]/期初合同负债。
（2）远洋、建发等房企积极销售，合同负债高增速（略）
2、仅六成房企合同负债能覆盖营收，合同储备在下滑
（1）合同负债覆盖营收倍数持续降至1.2倍以下
房企若按期施工竣工并交付商品房，合同负债便可结转为营收，若合同负债对营收的覆盖比例高，代表未来营收增长可观。所以我们用合同负债覆盖营收倍数[5]，来描述企业当前合同负债的储备规模与未来营收的增长空间。
整体来看，典型房企2018-2021年平均合同负债覆盖营收倍数均超出1.1，且超六成的企业合同负债能覆盖营收。从2018年的1.29下降至2021年的1.17,整体来看行业整体覆盖营收倍数下降趋势明显。在2021年已经公布全年数据的房企中，仅61.4%房企的合同负债覆盖营收倍数大于1，可见合同负债覆盖营收倍数处于较低水平。
[5]合同负债覆盖营收倍数=年末合同负债/当年营业收入。
（2）港龙、建发等合同负债储备多，保障未来营收（略）
03
存货增速明显放缓，现房库存压力升高
1、开源节流收缩投资，行业平均消化周期缩短
（1）过半房企真实存货下滑，部分国企仍保持正向增长（部分略）
房企存货一般包括已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品，房企的存货规模能够直观反映出目前企业的土地投资、项目开竣工投入状态。但由于房企存货中部分已经预售，为了准确地衡量企业可售的存货总量，我们参考合同负债数据推算企业已经锁定预售的部分，以剩余可售存货即真实存货[6]总量估算未来可以实现的营收规模。
房企存货总量增速继续减缓至7.6%，真实存货增速仅1.2%。2021年，尤其是下半年以来，监管加强、银根紧缩等一系列因素导致房企经营承压，甚至出现暴雷的风险。面对下行的环境压力，房企投资收缩，在存货总量端也有体现：截止至2021年底，典型企业的存货总量为8.82万亿，仍然呈现上升趋势，但是增速进一步放缓至7.6%，其中18家房企的存货总量出现了下降，占比达31%。而从真实存货总量来看，房企的收缩体现更加明显，虽然仍保持同比增长，但增速仅1.2%，其中过半房企真实存货较期初下滑。在当前的大环境之下，多数企业都以开源节流、保障财务安全为经营准则，收缩投资力度，加快项目竣工交付，提升去化和项目结转，以减少资金在存货中的停留时间，导致存货增速的大幅度放缓。
[6]真实存货（剩余可售存货）=期末存货总量-期末合同负债*（1-当期毛利率）
（2）房企压降投资规模，真实存货消化周期降至1.67年（部分略）
房企真实存货周期[7]首次跌破2，下降至1.67年。为了进一步了解企业的存货消化和储备情况，我们设计了真实存货消化周期指标，以推算剩余可售存货的消化时间。从房企真实存货消化周期数据来看，2018年以来，房企的真实存货消化周期呈现逐年下降的趋势，但下降幅度并不大，而2021年由于企业投资的紧缩，存货的储备开始略显不足，截止至2021年底，这一数据首次跌破2，快速下降至1.67年。
[7]真实存货去化周期=真实存货总量/营业成本
2、存货周转率大幅提升，企业加快盘活资产（1）举债囤地难以为继，存货周转率上升至0.36
2021年典型房企平均存货周转率为0.36次/年，较2020年增长0.03次/年。纵观近5年的数据，过去企业的存货周转率虽持续保持上升态势，但是幅度都很有限，基本维持在0.33次/年。而此次加强债务管控，限制拿地销售比的环境之下，房企的存货周转率出现了大幅提升，主要是由于银根紧缩之后，房企举债囤地的模式难以为继，部分房企甚至走向断子求生，房企必须进一步压缩从拿地到销售结转的周期。
（2）积极赶工加快交付，新城、远洋等周转持续加速（略）
（1）现房库存占比升高，库存去化水平分化明显
房企现房库存占比升高至12.6%，房企现房压力加剧。截止至2021年底，典型房企的现房库存总量为9083.7亿元，较2020年底上升19.4%；现房库存占比较2020年底也上升了1.3个百分点至12.6%。上半年房企现房库存控制较好，但下半年以来，行业下行压力凸显，房企销售遇到不同程度影响，因此现房库存占比升高，再度迎来去化压力。
（2）碧桂园管控营销齐发力，信达特殊业务影响库存（部分略）
从典型企业数据来看，现房库存管控较好，占比较低的10家房企平均现房库存占比多在8%以下，少数房企可以达到5%以内，低于行业平均的一半；而10家现房库存占比较高的企业则多在25%以上，接近于行业平均的两倍，分化十分明显。
从现房库存占比管控较好的企业来看，除了在投资拿地阶段选择有去化优势的城市外，还通过以下几种方式加快去化，首先在营销端不断发力，在传统打折促销的基础上，采取线上线下销售联动的方式，不断完善线上平台，提高线上看房、购房的便利程度；其次打造品牌口碑，在不断迭代升级产品系列的同时，注重企业多元化发展，比如新城坚持双轮驱动，商住综合体的运营模式保障企业产品去化；第三加大交付阶段的节奏把控，避免竣工产品未能及时交付导致存货堆积。
04
行业迎来转向期
探索低杠杆营运模式
1、高杠杆模式留下弊病，周转提速趋势加强
在过去房地产行业高速发展过程中，企业普遍采用“高负债、高杠杆、高周转”的“三高”开发-销售模式，期望以的资金成本撬动增长，规模扩张无序。行业过度金融化，企业负债率高、抗风险能力低，政策出现波动特别是流动性收紧或者房价滞涨需求饱和等外在市场条件变化，房企面临巨大的还款压力，甚至出现资金链断裂，导致行业动荡加剧，企业层面暴雷不断。
为了保障行业的平稳、健康发展，2021年12月的中央经济工作会议上，首次提出了房地产业要探索新的发展模式。之后在2022年的两会和国务院金融稳定发展委员会会议上，再度明确提及了行业要探索新发展模式，房地产企业要应对向新发展模式转型的配套措施。从一系列政策的定调来看，探索房地产业新发展模式的改革势在必行。
新模式的探索必然会涉及多方面的问题，在存货周转上，我们依旧维持之前的预判，即房企存货要做“轻”。过去企业举债囤地的模式将难以为继，一方面现在房企资金监管严格，融资规模受限，尤其是在一众房企暴雷之后，融资更是难上加难。另一方面，新的两集中供地规则之下，各大城市持续落实控地价、限房价的土拍原则，实施一地一限价的举措，对于企业而言，在房价地价锁定的前提下，储备越久反而成本越高，压缩利润空间，因此也会加速开发。
2、短期控制总量出清现房，长期追求有效益的周转
以当下的视角来看，地产全面普涨的黄金时代已经过去，房企走向新运营发展模式：
短期来看，在存货总量上企业需要持续控制，我们关注到房企的存货总量增速在逐步放缓，当下企业需要面对的核心问题仍然是债务风险和现金流的疏导，因此短期之内，企业应该审慎投资，着重盘活现有资产，以减少资金的占用。压力较大的现房库存要加速出清，部分房企的一些项目已经积压超过3年，对于这些难以去化的较为偏远、商办业态等项目，下决心通过扩大折扣，提高点数等方式来尽快去化，避免占用资源。
中期而言，仍要坚持“快周转”，但是与过去拿地到销售的快周转不同，当下企业的快周转应该聚焦于整条产业链的提速，即实现从拿地到竣工交付的快周转，可以依托标准化、产业化、技术化的手段来提升效率。并且面对当下的分化市场，各个部门之间必需要做好投资的协同工作，即拿地时就要更多考虑销售去化等一系列问题，争取少拿错地，这样才能有效实现高速的周转。
而从长期来看，未来企业的竞争环境将由规模追逐赛逐渐向全面发展。企业不仅要追求更高效率的周转，更需要追求更有效益的周转，兼顾规模、利润、产品、服务等多个因素。以表内表外同步的方式来降低自身杠杆，做平稳的长期规划；提高并表效率及权益比例，保证企业有质量的增长；以产品和服务打动消费者，铸就企业品牌和口碑；借助互联网数字化手段扩展营销覆盖面，推动去化加速。
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